目次

1. （1）総括：2024年に向けて回復継続を見込むも、日銀のYCC調整には至らず
2. （2）輸出：供給制約緩和もグローバル景気後退が重石に
3. （3）鉱工業生産：供給制約に左右された4-6月期
4. （4）設備投資：設備投資意欲は堅調だが、供給制約がボトルネック
5. （5）雇用・所得：雇用所得の回復は先行きも維持されよう
6. （6）民間消費：リオープンと海外景気鈍化による影響が入り混じる
7. （7）民間住宅：資材高緩和により緩やかに持ち直していく見込み
8. （8）公共投資：注目される防衛関係費の予算計上
9. （9）政府消費：7-9月期も感染再拡大により高止まる見込み
10. （10）物価：22年年末までコアCPIの前年比加速が続こう
11. （11）金融政策：2024年に向けてYCC据え置きがメインシナリオ
12. （12）日本経済見通し
13. （13）世界経済見通し

要約と結論

1. 4-6月期GDP統計（1次速報）発表を踏まえ、野村では日本経済の見通しを改定した。また今回、新たに24暦年、年度を見通し期間に加えた。改定後の見通しでは、実質GDP成長率（前年度比）は22年度+1.5%（前回見通し+2.2%）、23年度+1.4%（同+0.6%）、24年度+1.4%となり、回復が複数年にわたって続くシナリオが描かれている。景気のパターンとしては、23年前半が正念場となりそうだ。特に、（1）個人消費の鈍化、（2）モノの輸出に対するブレーキ、（3）公共投資の下振れ、などが警戒される。こうしたリスクを横目に見ながらも、（i）賃金の伸び、およびコロナ下での経済活動再開を背景とするサービス消費の底堅さ、（ii）インバウンド需要の改善に象徴されるサービス輸出の回復、（iii）交易条件の悪化でむしろ意義が増すデジタル・省力化投資などを背景に、緩やかな回復が24年に向けて続くと野村ではみている。
2. 我々は、コアCPI（消費者物価指数：生鮮食品を除く総合）で評価したインフレ率（前年度比）を22年度+2.4%（前回見通し2.4%）、23年度+0.8%（同+1.0%）、24年度0.0%とみる。4月以降、前年比2%を超えているインフレ率も、エネルギー価格による押上効果が剥落することで24年に向けて低下しそうだ。今後のインフレを見通すうえでは、（1）供給制約による部分、（2）実体経済の強弱で醸成される部分の識別が問われる。野村がインフレ率の低下を見込む背景は（1）の剥落にある。一方、24年に向けた景気回復継続シナリオの下、需給ギャップも24年にはプラス（需要超過）に転じると見込む。（2）を反映しやすいコアコアCPI（アルコール以外の食料・エネルギーを除く総合）はゼロ%台半ばで推移しよう。この意味でデフレの再来ではない。
3. 日本銀行が目指している安定的な2%インフレは、景気が良くなった結果としての2%インフレではない。景気が良かろうが悪かろうが、通奏低音のごとく2%が意識されて物価が形成されている状態を指す。これはフィリップス曲線の切片（需給ギャップがゼロの時に実現するインフレ率）が2%近辺にある状態と言い換えられる。日本経済はこの状態には程遠い。日銀がYCC（イールドカーブ・コントロール）の調整に打って出る姿は、24年に向けてメインシナリオに入らない。